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　　本文作家：刘晨明/郑恺/李如娟/杨泽蓁

　　报告摘录

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　　华尔街常说“SELL IN MAY”，但A股的“分水岭”却在4月份，所谓“4月决断”，亦然咱们常说的“一季报分水岭效应”，本周报告咱们就此问题伸开一些商议：

　　1、4月决断究竟是决断什么？

　　每年的Q1和Q4商场处于事迹空窗期和战术窗口期，因此商场容易交游预期，此时最灵验的筹画是低PB分位数（代表预期低，交游预期的空间就大）。

　　然则，从每年4月初始，跟着一季报、经济数据、政事局会议的先后落地，商场在Q2-Q3会回到基本面的实践情况，参加景气度投资的阶段，而这里所指的基本面，可以是表不雅利润，也可以是高频筹画、产业数据、宏不雅数据等等。

　　因此，4月决断关节是决断后续系数这个词A股商场中是否存在基本面干线。要是1-3月份交游的某类板块的景气预期，在4月的一季报和高频数据获取考据，而况这种景气度的趋势莫得被证伪，那么Q2、Q3股价就大要率会延续。

　　2、4月决断的要害任务是寻找一季报增速可以，而况景气度大要率能延续的板块

　　从典型公司维度来看，一季报结构性外需的标的完结了相对高景气。由于结构性外需的拉动，出口出海链条的行业率先的开启了新一轮补库周期、尤其是收入改善的主动补库周期。

　　此外，国际浸透率的上行可以提现为企业的全球份额及需求的上升，因此部分出海制造业的【产能诳骗率】会带动【ROE】早于A股举座。

　　从利的维度咱们也可以看到出海的一些积极变化：部分行业已完结在国际比国内更赢利（国际毛利率/国内毛利率>1），且国际毛利率还在抬升。

　　继续缓和两个链条：一是受中好意思关系影响可能较小、且受益于好意思国地产周期改善的限度；二是具备一定竞争上风、且国际浸透率正在栽种的标的，比如客车、重卡、农机、轮胎、叉车、工程机械、纺织开导等，他们的平正是往常几年估值莫得权贵栽种，也即是莫得透支异日的预期，股价基本涨得齐是EPS。

　　对于外需板块捏续性的问题，可以缓和咱们前期的报告《分化加重、质疑增多，不合时刻再议出口链》（点击可以参加报告全文）。

　　3、当4月决断缺少行业景气度朝上β的本领，一些行业神志的变化也值得醉心

　　由于A股举座仍在负增，咱们统计一季报利润增速>20%的“高增速”品种，抛开由于昨年低基数导致的一季报高增长，本年一季报着实景气度可以，增速跨越40%的板块，稀稀拉拉，而且大多以小行业为主，暂时莫得看到景气度朝上的行业β。

　　在这种情况下，要是行业龙头逐步减少价钱战、裁汰本钱开支、改善现款流，用以相沿可捏续的鼓吹酬劳考虑（分成、回购刊出），则有望渐渐完结ROE的褂讪，从之前的中枢钞票/经济周期类钞票渐渐酿成新的褂讪价值类钞票。

　　聚合一季报数据及从下到上交叉印证，咱们筛选了一揽子竞争神志优化→不卷了→后续有望保管红利属性、或是从原先的经济周期类钞票/中枢钞票变为新的红利钞票的品种——

　　（1）竞争神志优化：行业CR3抬升；

　　（2）减少本钱开支：去杠杆（钞票欠债率下行）、去产能（CAPEX下行）；

　　（3）完结分成后劲的栽种：解放现款流改善或是高位褂讪、未分派利润/鼓吹权力改善或是高位褂讪；

　　通过一季报的数据考据，越来越多的行业初始具备行业神志改善的脾性，异日有望逐步栽种ROE的褂讪性：能源煤、铜、水电、垃圾撤销、铁路口岸、家电（白电、照明开导、厨电），啤酒，文化纸，快递、奢华建材、轨交、钛白粉、汽车、运营商、面板、品牌奢华电子、锂电板。

　　对于行业神志的问题，可以缓和咱们前期的报告《大变局2：从交游旯旮变化到解析内在价值》（点击可以参加报告全文）。

　　4、4月决断缓和广发策略的三个模子：

　　对于选股模子的三个组合，季报选股灵验性均发扬为：一季报>三季报>中报。

　　三个选股想路，永别对应三种不同投资立场：

　　【景气成长】在产业周期爆发时弹性大，但在产业周期向下时回撤也大；

　　【细分龙头】在经济周期朝上时弹性大，但在经济周期向下时回撤也大；

　　【中性股息】在多样环境下净值弧线斜率较幽静，斜率险些不变。

　　在出现地产大周期反弹或科技应用爆发之前，中永恒对【中性股息】的选股想路和投资立场仍要保捏缓和。

　　对于模子的扎眼选股着力和想路，可以参考近期的报告《如何看待异日半年的投资立场和选股想路》（点击可以参加报告全文）。

　　5、终末，除了4月决断的逻辑外，还可以缓和的是：①追随TMT成交额占比的回落，以AI为代表的产业主题的契机；②在几个主要城市荧惑翻新药战术落地和胰岛素集采续标加价的推动下，缓和医药板块预期的窘境回转。

　　风险指示：地缘碎裂加重，流动性收紧，增长不足预期等。

　　一、本周商议的焦点问题：如何明白4月决断？

　　在此前对景气度投资的相关中，咱们从季节维度和周期维度起程，作念了一些潜入的分析，也发现了一些比拟有道理的论断。比如：一季度“最不基本面”但一季报选股却最灵验；华尔街说“SELL IN MAY”但A股的“分水岭”却在4月份；宏不雅阑珊期，环球以为景气投资失效了，但其实失效的是商场线性外推的预期；【增速】的最强互补筹画是【PB】，其次是【股息率】。

　　所谓“4月决断”，亦然咱们常说的“一季报分水岭效应”，本周报告咱们就此问题伸开一些商议：

　　（一）4月决断究竟是决断什么？

　　领先，每年一季度是财报事迹和宏不雅数据真空期，且战术环境和流动性环境相对较好。1月中下旬是年报事迹预报泄漏岑岭期，此时商场有一定的“避雷神志”，但在预报泄漏完之后，成长板块时常得以“平缓自如”，容易演绎“利空出满是利好”的逻辑，每年“春节->两会”时间（春季躁动的着实阶段），商场高涨概率最高，且立场偏小盘、偏主题。本年的一季度也不例外。

　　一季度这种比拟“芜乱”的行情斥逐于4月份的财报季。4-10月是基本面订价止境灵验的阶段。单月涨幅与季度增速相关度最高的月份为：4月>7月>10月>8月>6月；相关度最低的月份为：11月<9月<2月<5月<1月。

　　月度涨跌依赖于音书面催化（事迹泄漏/事件催化）。月度涨幅与基本面相关度最高的月份均是出目下财报泄漏阶段，其中，4月、10月、8月永别是一季报、三季报、中报的泄漏月，7月沪深主板有中报预报要求，1月一说念板块有年报预报要求。过了三季报泄漏期（10月）之后，商场对当年的事迹增速缓和度明显裁汰，到了12月份以致也会发扬出一定的避险神志。

　　同期，滞后一期的财报仍有参考性。一季报参考价值最强，即使到了7-8月份仍有正相关性；上年年报仅在1月灵验，2月之后基本失效。

　　概况而言，4月决断的中枢是：

　　每年的Q1和Q4商场处于事迹空窗期和战术窗口期，因此商场容易交游预期，此时最灵验的筹画是低PB分位数（代表预期低，交游预期的空间就大）。

　　然则，从每年4月初始，跟着一季报、经济数据、政事局会议的先后落地，商场在Q2-Q3会回到基本面的实践情况，参加景气度投资的阶段，而这里所指的基本面，可以是表不雅利润，也可以是高频筹画、产业数据、宏不雅数据等等。

　　因此，4月决断关节是决断后续系数这个词A股商场中是否存在基本面干线。

　　（二）4月决断的要害任务是寻找一季报增速可以，而况景气度大要率能延续的板块

　　从典型公司维度来看，一季报结构性外需的标的完结了相对高景气。

　　对好意思耐用品出口链条：国际需求侧的拉动已流露，精深品种一季报收入增速在30%以上，且利润弹性更大，如家居出口链、纺织、手器具等。

　　国际浸透率抬升链条：（1）利润高弹性，比如客车、轮胎、变压器、叉车、部分汽车零部件、部分翻新药等；（2）跟着出海拓份额，前期国际收入占比拟低的品种，23年报可不雅测到国际收入占比的大幅抬升，比如客车、叉车、工程机械、农机、纺织开导、电表、IVD、翻新药、血糖仪等。

　　由于结构性外需的拉动，出口出海链条的行业率先的开启了新一轮补库周期、尤其是收入改善的主动补库周期，一经捏续约跨越一年而况库存增速转正。家居、白电、纺织、客车、轮胎等，齐有比拟权贵的库存增速上行、收入改善、毛利率改善。

　　此外，国际浸透率的上行可以体现为企业的全球份额及需求的上升，因此部分出海制造业的【产能诳骗率】会带动【ROE】早于A股举座，一经率先初始企稳改善：工程机械、卡车、客车、汽车零部件等。

　　除了量的维度，从利的维度咱们也可以看到出海的一些积极变化：部分行业已完结在国际比国内更赢利（国际毛利率/国内毛利率>1），且国际毛利率还在抬升：轮胎、变压器、扫地机、工程机械、卡车、叉车、客车、汽车零部件、货代、油运、船舶、电表、智能马桶、办公居品等。

　　（三）当4月决断缺少行业景气度朝上β的本领，一些行业神志的变化也值得醉心

　　由于A股举座仍在负增，咱们统计一季报利润增速>20%的“高增速”品种，如下图所示，抛开由于昨年低基数导致的一季报高增长，本年一季报着实景气度可以，增速跨越40%的板块，稀稀拉拉，而且大多以小行业为主，暂时莫得看到景气度朝上的行业β。

　　咱们在《大变局系列》报告中提到：在经济或者产业周期爆发本领，商场愈加缓和ROE分子端利润的弹性。跟着国内经济底层基础变化，商场对于ROE价值挖掘，将逐步从往常更缓和分子（利润弹性）、到更缓和分母（净钞票变化）。

　　从财报印迹来看，企业微不雅步履变化自满，上市公司的自主步履一经执政着减少内卷、栽种现款流、增多鼓吹酬劳的标的演绎，这一趋势在24年一季报仍成立。

　　国内经济底层基础变化的进程中，2020年以来A股上市公司的步履也悄然发生滚动：钞票欠债率下降→本钱开支及营运开支削弱→解放现款流累积→分成比例栽种（23年年报因分成预案还未充分分成，因此不雅察分成公司数目占比栽种）。

　　异日商场将越来越醉心行业神志的相关。要是行业龙头逐步减少价钱战、裁汰本钱开支、改善现款流，用以相沿可捏续的鼓吹酬劳考虑（分成、回购刊出），则有望渐渐完结ROE的褂讪，从之前的中枢钞票/经济周期类钞票渐渐酿成新的褂讪价值类钞票。

　　聚合一季报数据及从下到上交叉印证，咱们筛选了一揽子竞争神志优化→不卷了→后续有望保管红利属性、或是从原先的经济周期类钞票/中枢钞票变为新的红利钞票的品种——

　　（1）竞争神志优化：行业CR3抬升；

　　（2）减少本钱开支：去杠杆（钞票欠债率下行）、去产能（CAPEX下行）；

　　（3）完结分成后劲的栽种：解放现款流改善或是高位褂讪、未分派利润/鼓吹权力改善或是高位褂讪；

　　通过一季报的数据考据，下表可见，越来越多的行业初始具备行业神志改善的脾性，异日有望逐步栽种ROE的褂讪性：

　　资源品（供给壁垒）：能源煤、铜

　　公用行状及交通运输（把持、派司）：水电、垃圾撤销、铁路口岸

　　奢华品（品牌、逐步减少价钱战）：家电（白电、照明开导、厨电），啤酒，文化纸，快递

　　部分周期品（减少本钱开支并提高分成，褂讪性栽种）：奢华建材、轨交、钛白粉、卡车客车、锂电板

　　部分TMT： 运营商、面板、品牌奢华电子

　　（四）4月决断缓和广发策略的三个模子

　　基于财报数据的选股模子中，一季报、中报、三季报的捏有期永别为：5.1日-8.31日、9.1日-10.31日，11.1日-次年4.30日。

　　因而，对于选股模子的三个组合，季报选股灵验性均发扬为：一季报>三季报>中报。

　　景气组合：09Q1-22Q2，胜率为81%，一季报、中报、三季报胜率永别为93%、64%、85%。

　　价值组合：09Q1-22Q2，胜率为83%，一季报、中报、三季报胜率永别为100%、79%、69%。

　　分成组合：09Q1-22Q2，胜率为81%，一季报、中报、三季报胜率永别为100%、57%、85%。

　　三个选股想路，永别对应三种不同投资立场：

　　【景气成长】在产业周期爆发时弹性大，但在产业周期向下时回撤也大；

　　【细分龙头】在经济周期朝上时弹性大，但在经济周期向下时回撤也大；

　　【中性股息】在多样环境下净值弧线斜率较幽静，斜率险些不变。

　　上期组合（基于23年三季报，区间23/11-24/4）：【景气成长】收益16.6%，逾额15.7%；【细分龙头】收益13.3%，逾额12.4%；【中性股息】收益17.9%，逾额17.0%。

　　2024岁首于今：【景气成长】收益14.5%，逾额9.5%；【细分龙头】收益12.2%，逾额7.2%；【中性股息】收益15.7%，逾额10.7%。

　　在近期的报告《如何看待异日半年的投资立场和选股想路——2024年一季报个股组合与行业组合》中，咱们更新了最新的选股着力，包括咱们也获取论断，在出现地产大周期反弹或科技应用爆发之前，中永恒对【中性股息】的选股想路和投资立场仍要保捏缓和。

　　二、本周遑遽变化                           

　　（一）中不雅行业

　　4月A股商场和国内订价的商品价钱反弹，除了神志身分之外，很猛进度亦然对经济复苏的订价。不外现时从地产销售数据和地点发债情况来看，本轮可能更偏向于讲理的复苏，二季度仍有变数。

　　1．下流需求

　　房地产：戒指5月4日，30个大中城市房地产成交面积攒计同比下降41.30%。

　　航空：3月民航客运量为0.57亿东说念主，比2月下降0.05亿东说念主。

　　2．中游制造

　　钢铁：戒指4月30日，螺纹钢期货收盘价为3656元/吨，比上周上升0.41%。

　　挖掘机：3月企业挖掘机产量29746台，高于昨年12月的21867台，同比上升36.03%。

　　发电量：3月水电量累计同比上升2.20%，当月同比上升3.1%；3月火电量累计同比上升6.60%，当月同比上升0.50%；3月风电量累计同比上升11.00%，当月同比上升16.8%。

　　3．上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价钱下降。秦皇岛山西优混平仓5500价钱戒指2024年4月29日跌0.73%至817.60元/吨；口岸铁矿石库存本周上升0.50%至14561.00万吨。

　　国际巨额：WTI本周跌7.29%至77.63好意思元，Brent跌6.00%至82.78好意思元，LME金属价钱指数跌0.57%至4266.80，巨额商品CRB指数本周跌3.48%至286.51，BDI指数本周涨9.01%至1876.00。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周高涨0.52%，行业涨幅前三为房地产（4.46%）、家用电器（3.87%）、医药生物（2.49%）；跌幅前三为有色金属（-1.34%）、建筑遮挡（-133%）、石油石化（-0.79%）。

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.62倍上升到本周17.18倍，PB（LF）从上周1.43倍下降到本周1.42倍；A股举座剔除金融办行状PE（TTM）从上周25.26倍上升到本周26.33倍，PB（LF）从上周1.93倍上升到本周1.94倍；创业板PE（TTM）从上周41.42倍上升到本周47.46倍，PB（LF）从上周2.70倍上升到本周2.89倍；科创板PE（TTM）从上周的61.79倍上升到本周72.63倍，PB（LF）从上周的2.89倍上升到本周3.09倍；A股总体总市值较上周上升0.7%；A股总体剔除金融办行状总市值较上周上升0.8%；必需奢华相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.83上升到本周1.91；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.54上升到本周3.97；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.16上升到本周2.37；股权风险溢价从上周1.68%下降到本周1.51%，股市收益率从上周3.96%下降到本周3.80%。

　　融资融券余额：戒指4月29日周一，融资融券余额15267.35亿元，较上周上升0.12%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁341.55亿元，上周限售股解禁1325.577亿元。

　　北上资金：本周北上资金净买入-86.17亿元，上周净买入258.0亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到142.32，上周A/H股溢价指数为146.89。

　　（三）流动性

　　4月28日至5月04日历间，央行共有1笔逆回购到期，总和为40亿元；1笔逆回购，总和为4440亿元；公开商场操作净投放合计4400亿元；公开商场操作净投放（含国库现款）合计4400亿元；公开商场操作净投放（磋议降准置换回笼）合计4400亿元。

　　戒指2024年4月30日，R007本周上升15.99BP至2.0899%，SHIBOR隔夜利率上升3.90BP至1.9210%；期限利差本周下降4.66BP至0.6100%；信用利差上升1.88BP至0.3813%。

　　（四）国际

　　好意思国：本周三公布4月ISM制造业PMI为49.20，低于前值50.3，低于预期50.10；本周五公布4月幽闲率为3.90，高于前值3.80，高于预期3.80；公布4月ISM非制造业PMI为49.4，低于前值51.40，低于预期52.00。

　　欧元区：本周二公布4月CPI同比（初值）为2.40，捏平前值2.40；公布4月中枢CPI同比（初值）为2.70，低于前值2.90，高于预期2.60；公布第一季度本体GDP环比（初值）为0.30，高于前值-0.30，高于预期0.10；公布第一季度本体GDP同比（初值）为0.40，高于前值0.10，高于预期0.20。

　　英国：本周二公布3月M4同比为0.12，高于前值-1.35；本周三公布4月制造业PMI为49.10，低于前值50.30；本周五公布4月办行状PMI为55.00，高于前值53.10。

　　日本：本周二公布3月幽闲率为2.70，高于前值2.60；公布3月工业坐褥指数同比为-6.73，低于前值-3.87；本周三公布4月制造业PMI为49.60，高于前值48.20。

　　国际股市：标普500上周涨0.55%收于5127.79点；伦敦富时涨0.90%收于8213.49点；德国DAX跌0.88%收于18001.60点；日经225涨0.79%收于38236.07点；恒生涨4.67%收于18475.92点。

　　（五）宏不雅

　　3月信济运行数据：中国国度统计局数据，4月份制造业采购司理指数（PMI）为50.5%，比上月下降0.3个百分点，制造业景气水平超预期。坐褥指数为52.9%，比上月上升0.7个百分点。新订单指数为51.1%，比上月下降1.9个百分点。产制品库存指数为47.3%，比上月下降1.6个百分点。原材料库存指数为48.1%，与上月捏平。

　　三、下周公布数据一览                     

　　下周看点：中国4月非官方办行状PMI考虑作为指数，4月外汇储备，4月收支口金额当月同比；好意思国3月奢华信贷折年率，5月密歇根奢华者神志指数（初值）；欧元区3月PPI同环比；英国第一季度GDP（初值）同比，3月工业坐褥指数同比；日本4月办行状PMI，3月频繁技俩差额。

　　5月06日周一：欧元区3月PPI同环比；中国4月非官方办行状PMI考虑作为指数

　　5月07日周二：中国4月外汇储备；日本4月办行状PMI

　　5月08日周三：好意思国3月奢华信贷折年率

　　5月09日周四：中国4月收支口金额当月同比

　　5月10日周五：英国第一季度GDP（初值）同比，3月工业坐褥指数同比，好意思国5月密歇根奢华者神志指数（初值），日本3月频繁技俩差额

　　四、风险指示                                  

　　地缘政事碎裂超预期、全球流动性收紧斜率超预期（好意思联储宽松不足预期、欧央行快速加息、日本央行宽松货币战术转向等）、国内经济增长不足预期（出口超预期受国际需求株连、地产奢华信心难收复等）等。

　　本报告信息

　　对外发布日历：2024年5月5日

　　分析师：

　　刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001

　　李如娟：SAC 执证号：S0260524030002

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